Le 23 août dernier, la Security Exchange Commission (SEC) a adopté de nouvelles règles à destination des gérants de fonds. De quoi fortement impacter les pratiques outre-Atlantique, en les alignant sur celles déjà en vigueur en Europe.
Quel est le cadre de la réglementation adoptée par la SEC ?
Au terme d’une vaste réflexion de place, la SEC a publié une nouvelle réglementation dont le fil conducteur est le souci de transparence. Une telle action est assez peu usuelle pour l’autorité américaine – alors que l’AMF, par exemple, publie fréquemment des positions/recommandations. En procédant ainsi, la SEC impose de nouvelles règles de compliance qui s’appliqueront dès septembre 2024 aux gros gérants de fonds américains, puis à compter de mars 2025 pour l’ensemble des gérants de fonds privés – un champ qui concerne le private equity au sens large (fonds infrastructures, immobiliers, venture, etc.)
Comment cela s’articule-t-il ?
La SEC a établi cinq réglementations, plus ou moins novatrices en comparaison avec celles déjà en vigueur en Europe. Ainsi, elle attend des gérants d’établir des reportings trimestriels (quarterly statements rule) comprenant une rubrique détaillée sur les calculs des frais et des dépenses tant au niveau du fonds que dans les sociétés en portefeuille, imposant une obligation d’évaluation en continu. À titre d’exemple, il leur sera demandé de présenter la performance des fonds gérés en distinguant la performance avec et sans facilité de crédit de type equity bridge financing. Autre nouveauté : la preferential treatment rule imposera une obligation pré-contractuelle d’informer tous leurs souscripteurs d’un quelconque traitement préférentiel accordé à l’un d’eux, à l’instar de ce qu’impose la directive AIFM. Cette règle alourdira les processus de gestion puisqu’il faudra dresser un inventaire de tous ces traitements (droit prioritaire de co-investissement, frais de gestion réduits, etc.) préalablement à toute souscription dans le fonds tout comme pendant sa durée de vie. Toutefois, il reste une incertitude sur la manière dont cette exigence de transparence sera effectivement mise en place par les gérants de fonds et si elle sera finalement bénéfique aux plus petits porteurs de parts…
D’autres dispositions vous semblent-elles problématiques ?
La restricted activity rule annonce une nette évolution, en particulier pour les fonds ouverts, puisqu’un gérant ne pourra plus octroyer un droit de rachat/sortie préférentiel, ni de droit d’informations privilégiées à tout investisseur qui en ferait la demande, s’il considère que cela entraînerait un effet négatif sur les autres souscripteurs – sauf en raison d’impératifs réglementaires applicables à un investisseur ou si ce droit est offert à tous. Il y a fort à parier que les gérants de fonds ne prennent pas le risque d’accorder des tels droits largement ; pour autant, refuseront-ils systématiquement ces demandes et feront-ils reposer la charge de la démonstration du respect de cette règle sur leurs clients ? En tout cas, le changement est de taille puisque, jusqu’à présent, aucune règle n’obligeait un gérant à apprécier les conséquences d’un droit préférentiel. Prudence donc…
Quid de l’advisor-led secondary rule ?
Elle est très impactante si un gérant de fonds américain propose à ses souscripteurs un transfert/apport de leurs parts dans un nouveau véhicule qu’il gère – comme dans le cas de continuation funds. Désormais, dans un tel cas, les gérants de fonds doivent communiquer à l’ensemble des investisseurs une fairness opinion ou valuation opinion établie par un tiers indépendant se prononçant sur la valorisation du ou des actifs cédés. Rien de très novateur, à l’aune de notre prisme européen, mais cela démontre une attention particulière du régulateur américain sur ce type d’opérations.
Les gérants européens sont-ils concernés par ces règles ?
Le fait de ne pas avoir de licence auprès de la SEC n’exonère pas de tomber sous le coup de cette réglementation, à l’image de gérants pan-européens ayant choisi d’être des exempted reported advisors. Pour autant, celle-ci ne commence à s’appliquer que dès lors que sont gérés des fonds sur le territoire américain. Les grands acteurs européens gérant des fonds américains seront donc concernés directement, mais il me semble que l’industrie du private equity dans son ensemble le sera dans la mesure où les investisseurs américains misant sur l’Europe auront des attentes similaires. On en voit déjà les prémisses : certains exigent déjà d’aller très loin dans le détail des frais et de la performance. Les exigences de transparence côté investisseurs vont s’accroître, ainsi que les coûts de reporting.
