Vous avez dévoilé, début juin, le contenu d’une étude conjointe s’intéressant aux ETI et grandes entreprises françaises accompagnées par le capital-investissement entre 2009 et 2019. Pourquoi avoir exploré ce thème ?
Dominique Gaillard : Nous sommes partis d’un constat hélas très simple : bien que le capital-investissement se soit installé dans le paysage tricolore et qu’il ait démontré son impact positif sur l’économie, nombre de dirigeants d’entreprises familiales s’en tiennent toujours à une vision éloignée de la réalité. En effet, des opérations reposant sur des niveaux d’endettement extrêmement élevés ou structurées en vue de conduire des reventes à la découpe, telles qu’on a pu les voir outre-Atlantique au début des années 1980, ont laissé des traces dans les esprits. Ces préjugés sont tenaces, mais nous avons à cœur de convaincre que notre travail d’actionnaire de long terme n’a vraiment rien à voir avec cela.
Comment en faire la démonstration ?
D.G. : D’une part, en passant au crible l’évolution d’un panel d’entreprises ayant choisi la voie des LBO successifs sur au moins une dizaine d’années, de façon à montrer le chemin qu’elles ont pu parcourir avec l’appui de leurs actionnaires financiers. D’autre part, en les comparant à leurs concurrents sectoriels, français ou européens, ayant fait le choix de ne pas ouvrir leur actionnariat aux fonds durant cette même période. C’est ainsi que nous avons identifié 28 groupes s’inscrivant parfaitement dans cette configuration, sur la centaine que nous avions pu présélectionner au moment d’initier l’étude. En moyenne, la croissance de leur chiffre d’affaires s’élevait à 14 % l’an, contre 8,5 % pour leurs concurrents.
Chiheb Mahjoub : Qui plus est, nous avons veillé à être le plus représentatifs possible de l’économie, non seulement en couvrant un large éventail de secteurs d’activité mais aussi en prenant garde à ce que notre échantillon ne comprenne pas trop d’entreprises technologiques, dont la croissance est par nature plutôt forte.
En quoi la décennie choisie était-elle susceptible de démontrer le rôle positif du capital-investissement sur les entreprises ainsi sélectionnées ?
C.M. : Il s’agit d’une période intéressante de l’histoire économique, au moins à double titre. Dans sa première partie, l’enjeu majeur pour les entreprises consistait à ne plus être exposées aux conséquences de la crise financière de 2008, provoquée par la faillite de Lehman Brothers et la crise des subprimes. Un défi, somme toute, avant que la période de croissance économique intervenue par la suite ne permette aux plus dynamiques de porter des projets d’envergure. Sur cette période, nous avons cherché à tracer des indicateurs de croissance ou d’amélioration de performance opérationnelle, mais aussi de basculement d’actionnariat – en particulier lorsque le management s’est retrouvé en mesure de devenir majoritaire au capital, après avoir été minoritaire aux côtés de fonds… Et, surtout, nous avons veillé à recueillir la parole des dirigeants, car leurs témoignages permettent de détailler ce que les fonds ont été en mesure de leur apporter.
D’aucuns pourraient vous objecter que la sélection d’entreprises que vous avez menée est biaisée par le fait que les fonds choisissent les meilleures entreprises pour leurs investissements…
C.M. : Cette critique, que nous entendons volontiers, n’est toutefois pas fondée ici : certaines sociétés parmi les 28 ont connu des mésaventures avec les fonds, d’autres ont eu des expériences qui se sont avérées mitigées… C’est d’ailleurs tout l’intérêt de notre étude. Elle permet, notamment, de tracer au plus près des situations où le succès de la collaboration n’a pas été flagrant, pour établir les conditions dans lesquelles ces actionnaires ont joué le rôle de "sparring partners" aux côtés des dirigeants.
D.G. : Il faut aussi garder à l’esprit que certaines entreprises sont devenues des success stories alors que leur situation initiale ne le laissait pas nécessairement présager. Ainsi en est-il par exemple de la division santé animale de Sanofi, que ce dernier était prêt à céder pour un prix modique au milieu des années 1990. Difficile d’anticiper alors qu’elle vaudrait aujourd’hui plus de 4 Mds€ et que son management en soit devenu l’actionnaire majoritaire, après avoir mené une série de LBO… Idem pour Loxam, dont les difficultés ont pu être importantes à une époque.
Dans quels cas l’osmose n’a pas été véritablement de mise ?
C.M. : Cela a pu se produire lorsque le fonds d’investissement se retrouvait sous-dimensionné par rapport à l’entreprise et à ses besoins – auquel cas il pouvait difficilement être autre chose qu’un actionnaire minoritaire comme les autres… De la même façon, le management peut éprouver une certaine déception lorsque son actionnaire financier n’a pas correctement anticipé la façon dont il pouvait déboucler sa participation, créant ainsi une situation peu confortable. Idem lorsque la société de gestion a modifié en cours de route l’identité du partner associé à une ligne du portefeuille, mais sans prendre garde au fait que cela pouvait avoir de lourdes conséquences sur la relation dirigeant-investisseur… Dans les témoignages que nous avons recueillis, le plus frappant est l’importance de la relation humaine pour tout dirigeant qui se lance dans l’aventure de l’accompagnement par un fonds ! C’est le cœur du sujet.
Tout cela n’est-il pas connu des managers, désormais ?
D.G. : Oui et non. Il est vrai que le cercle des dirigeants d’entreprises sous LBO s’est élargi avec le temps, participant à la bonne connaissance de ce qu’est concrètement ce mécanisme de financement. Cela étant, sans caricaturer, on peut dire que les patrons de sociétés familiales en province demeurent à l’écart de ces sujets… C’est d’ailleurs toujours pour cette raison qu’à chaque nouvelle prise de contact, je conseille à ces derniers de ne jamais nous croire sur parole et de se rapprocher de ceux que nous avons accompagnés pour mesurer la réalité des faits. C’est une opération de transparence indispensable.
C.M. : La plupart des dirigeants que nous avons interrogés se montrent très ouverts pour être de tels interlocuteurs et partager leurs expériences, assez naturellement. Un patron d’entreprise familiale, généralement très occupé par la conduite de ses activités et par son immersion au quotidien dans ses métiers, aura tout à gagner à échanger avec eux, de façon à pouvoir se forger sa propre opinion.
Bien que s’arrêtant en 2019, vous faites aussi un focus sur la période Covid. Pourquoi ?
D.G. : Dès 2020, nous avons remarqué que, parmi les entreprises notoirement en difficulté, celles qui n’avaient pas de fonds à leur capital étaient au moins 4 fois plus nombreuses que les autres. Probablement parce qu’il y a eu un effet d’accumulation d’expérience sur la crise de 2008 et que les investisseurs ont su accompagner les dirigeants de leurs participations, notamment en partageant les expériences de leurs sociétés en portefeuille. À n’en pas douter, ils ont su apporter du soutien et être à l’écoute, démontrant ainsi leur raison d’être.
C.M. : Il nous semblait également utile de faire un parallèle sur ces deux phases de sortie de crise, survenues à 10 ans d’intervalle. Celle que nous venons de traverser a mis en exergue des thématiques fortes – digitalisation, finance durable, ESG… – pour lesquelles les fonds ont un rôle essentiel à jouer aux côtés des entreprises. Comme en 2008-2010, ils peuvent les aider à faire la différence pour renouer avec la croissance. Les dirigeants que nous avons sollicités en sont convaincus : les bonnes alliances permettent d’identifier les chemins vers la création de valeur.
Par Charles Ansabère